2026年1月過(guò)半，光伏圈還沒(méi)有等到足夠重磅的好消息。
年末的券商報(bào)告里，大家都說(shuō)“長(zhǎng)期向好”；但翻開(kāi)企業(yè)財(cái)報(bào)，虧損就像冬天里的風(fēng)，一陣接一陣，吹得人頭皮發(fā)麻。
在這一背景下，1月13日晚，“硅片雙雄”之一的TCL中環(huán)交出了一份頗為“難評(píng)”的成績(jī)單：預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)虧損82億元至96億元，上年同期虧損98.18億元；預(yù)計(jì)扣非凈利潤(rùn)虧損86億元至98億元，上年同期虧損109億元。
乍一看，虧損似乎少了；仔細(xì)看，虧得更扎心了。
一份“難評(píng)”的成績(jī)單
從這份公告里，你甚至能讀出兩種不同的情緒。
一方面，報(bào)告將今年的利潤(rùn)與去年同期做了充分對(duì)比。要知道，作為2024年的行業(yè)“虧損王”，TCL中環(huán)當(dāng)時(shí)的報(bào)告堪稱(chēng)慘烈——實(shí)現(xiàn)營(yíng)收284.19億元，同比減少51.95%，凈利潤(rùn)虧損98.18億元，同比減少387.42%，扣非歸母凈利潤(rùn)為-109億元，同比下降523.35%。
這部分給人的感覺(jué)是：今年沒(méi)好起來(lái)，但也沒(méi)繼續(xù)崩。
可如果忽略全年的業(yè)績(jī)按季度算，已知2025年前三季度，TCL中環(huán)歸母凈利潤(rùn)虧損57.77億元。據(jù)此推算，2025年四季度虧損約24.23-38.23億元，而三季度虧損為15.34億元，四季度比三季度多虧約9-23億元。
這意味著什么？
“全年虧損收窄”，一次打回原形。
聲音很吵，血壓很低
對(duì)于業(yè)績(jī)變動(dòng)的原因，TCL中環(huán)寫(xiě)得相當(dāng)克制：光伏新增裝機(jī)量保持增長(zhǎng)，但整體供需仍持續(xù)失衡；行業(yè)繼續(xù)在周期底部徘徊；主產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品價(jià)格在低位調(diào)整且傳導(dǎo)不足；公司經(jīng)營(yíng)繼續(xù)承壓。
單拎出來(lái)，每一條都不足為懼，合在一起，就是光伏圈最可怕魔咒：需求有，但價(jià)格不給力；量在漲，但錢(qián)沒(méi)回來(lái)。
如果把光伏市場(chǎng)比作一條很長(zhǎng)的傳送帶：終端裝機(jī)是“訂單的聲音”，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格就是“利潤(rùn)的血壓”?，F(xiàn)在的情況是：聲音很吵，血壓很低。
偏偏上游硅片廠，最容易“低血壓”。
過(guò)去，我們普遍的認(rèn)知是：上游賺錢(qián)最多，龍頭不會(huì)太慘。
但在這一輪光伏周期里，上游龍頭企業(yè)反而更容易陷入一種尷尬：越努力，越受傷。
原因有三。
第一，供需失衡，上游企業(yè)最先“挨打”。
TCL中環(huán)在公告里寫(xiě)得明明白白：主產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品價(jià)格在低位調(diào)整且傳導(dǎo)不足。這句話翻譯過(guò)來(lái)就是：終端再旺，上游也未必能把價(jià)格漲回來(lái)。在行業(yè)下行周期，上游企業(yè)往往最先降價(jià)，以保住保住市場(chǎng)份額和現(xiàn)金流，因此它們也最先承受毛利坍塌。
第二，一體化時(shí)代到來(lái)，客戶(hù)減少外采
過(guò)去，上游龍頭企業(yè)的商業(yè)邏輯很簡(jiǎn)單：把產(chǎn)品賣(mài)給全行業(yè)。但近幾年，以隆基、通威、天合、晶澳、晶科為代表的一眾組件龍頭開(kāi)始布局垂直一體化。他們自己做硅片、做電池、做組件，外采減少甚至停止，硅片龍頭自然銷(xiāo)售承壓。這不是誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，而是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在變，當(dāng)客戶(hù)開(kāi)始自給自足，上游龍頭的市場(chǎng)空間會(huì)被動(dòng)收窄。
第三，周期底部，庫(kù)存、減值等造成二次傷害
拆解TCL中環(huán)的虧損結(jié)構(gòu)，有幾個(gè)關(guān)鍵詞反復(fù)出現(xiàn)，存貨跌價(jià)損失、毛利潤(rùn)虧損、高額利息費(fèi)用……
今年上半年，TCL中環(huán)的資產(chǎn)減值損失達(dá)15.93億元，其中大部分為存貨跌價(jià)損失，達(dá)15.88億元，同比增長(zhǎng)43.12%。哪怕在虧損收窄的第三季度，TCL中環(huán)的資產(chǎn)減值損失仍居高不下，達(dá)到19億元，大致與去年持平。
庫(kù)存跌價(jià)、毛利為負(fù)，疊加財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)流血，三重打擊之下，龍頭也會(huì)被打成篩子。
只要沒(méi)死，就有機(jī)會(huì)
到這里你可能會(huì)問(wèn)：難道就沒(méi)有什么好消息嗎？
有的，比如全年虧損確實(shí)收窄。
2025年預(yù)計(jì)虧損82-96億元，比2024年98.18億元有所收窄，扣非虧損蛟上年也有改善。這起碼說(shuō)明，公司采取的一系列動(dòng)作，按需生產(chǎn)、降本控費(fèi)、組織變革等，在某些季度里著實(shí)見(jiàn)效。
更重要的是，報(bào)告中反復(fù)提及“公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正。”
在周期底部，“現(xiàn)金流為正”這句話的含金量極高。因?yàn)樽詈蟊惶蕴髽I(yè)的，往往不是因?yàn)樘潛p，而是現(xiàn)金流斷裂。發(fā)工資、還債、支付供應(yīng)商，都要現(xiàn)金?，F(xiàn)金沒(méi)了，再好的技術(shù)也只能寫(xiě)在PPT上。
TCL中環(huán)把“經(jīng)營(yíng)底線”反復(fù)強(qiáng)調(diào)，本質(zhì)是對(duì)外釋放一個(gè)信號(hào)：我還有錢(qián)，我還能熬。
當(dāng)然這不是勝利，只是生存。
真正扎心的地方在于，四季度虧損為什么又大了？
如果說(shuō)全年虧損收窄給人一絲希望，那么第四季度單季虧損擴(kuò)大，就像一盆冷水。這不是某一家企業(yè)的問(wèn)題，TCL中環(huán)自己的解釋直指行業(yè)：供需失衡、價(jià)格低位、傳導(dǎo)不足。
正應(yīng)了那句老話，“底部的修復(fù)不是直線，而是波浪。”
第三季度可能出現(xiàn)階段性企穩(wěn)、需求刺激、價(jià)格回升；到了第四季度，一旦需求走弱、庫(kù)存壓力回?cái)[、價(jià)格傳導(dǎo)卡住，虧損就容易反彈。這也是光伏周期最磨人的地方：它不會(huì)讓你徹底絕望，也會(huì)不讓你輕易翻身。
“熬”在底部的企業(yè)，必須要做兩件事：先活下去，再準(zhǔn)備籌碼。
賭注2026
TCL中環(huán)手中的籌碼至少有三張。
11月初，公司在北京中國(guó)大飯店舉行了一場(chǎng)名為“共見(jiàn)新生”的發(fā)布會(huì)。這不僅是一場(chǎng)新品發(fā)布，更是一次戰(zhàn)略重啟。重啟模式也極具“TCL特色”：借用全球家電市場(chǎng)的13億用戶(hù)背書(shū)，將ToC的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)引入ToB的光伏；繞過(guò)內(nèi)卷的TOPCon，直接殺入BC賽道；推進(jìn)海外基地建設(shè)，即使處在“陣痛期”，公司也必須賭一把。
有趣的是，關(guān)于這場(chǎng)發(fā)布會(huì)，業(yè)內(nèi)眾說(shuō)紛紜，有人說(shuō)“新生”，有人說(shuō)“作秀”。
前者強(qiáng)調(diào)，行業(yè)寒冬里還辦新品發(fā)布會(huì)，是信心與創(chuàng)新，是從成本競(jìng)爭(zhēng)走向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)；后者質(zhì)疑，技術(shù)并非首創(chuàng)、口徑表達(dá)易誤導(dǎo)、發(fā)布會(huì)像“沒(méi)有能說(shuō)硬要說(shuō)”。
這正是周期底部的常態(tài)，你必須會(huì)講故事，市場(chǎng)也需要故事，但投資人討厭故事。
當(dāng)利潤(rùn)表為負(fù)時(shí)，任何表達(dá)都會(huì)被當(dāng)成“自救姿態(tài)”；而當(dāng)行業(yè)情緒脆弱時(shí)，這一姿態(tài)往往被解讀為“心虛”。
好在，TCL中環(huán)手里還攥著另一張王牌——半導(dǎo)體材料。
科創(chuàng)板的西安奕材，12英寸硅片產(chǎn)能與TCL中環(huán)旗下子公司中環(huán)領(lǐng)先相近，市值卻高達(dá)千億。而TCL中環(huán)的總市值不足400億，還涵蓋了龐大的光伏版圖。
這是個(gè)有趣的估值背離。相比于虧損的光伏，中環(huán)的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)表現(xiàn)堪稱(chēng)驚艷：第三季度營(yíng)收增速28.7%，毛利率穩(wěn)在25%左右。它生產(chǎn)的拋光片甚至已經(jīng)進(jìn)入了英偉達(dá)H100AI芯片的制造鏈。只不過(guò)，由于光伏業(yè)務(wù)虧得太慘，投資者往往會(huì)忽略掉這臺(tái)“增長(zhǎng)引擎”。如果行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，這塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)拆分或價(jià)值重估，或許也會(huì)成為挽救戰(zhàn)局的伏兵。
尾聲
2026年，被TCL中環(huán)定為“經(jīng)營(yíng)大幅改善”的目標(biāo)年。
9月在央視財(cái)經(jīng)《對(duì)話》欄目中，李東生手寫(xiě)了一封信：“風(fēng)雨過(guò)后就見(jiàn)彩虹。”
往小了說(shuō)，TCL中環(huán)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流依然為正，這是它在寒冬里接著"熬”的底氣；往大了說(shuō)，作為擁有60多年歷史、穿越過(guò)5輪周期的“老廠”，它早已參透了‘熬’下去的真諦。
這里的“熬”，并不是悲觀主義，它更像對(duì)周期的尊重，你無(wú)法用一個(gè)季度戰(zhàn)勝整個(gè)周期。
兩年虧損近200億后，TCL中環(huán)最需要的不是奇跡，而是時(shí)間，以及不被時(shí)間拖垮的現(xiàn)金流與執(zhí)行力。
